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一、定義

住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Security, MBS）是資產(chǎn)支持證券ABS的一種，其償付給投資者的現(xiàn)金流來自于由住房抵押貸款組成的資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金和利息。

根據(jù)支付方式的不同，MBS大致可以分為以下類型：一是過手MBS（pass-through MBS）,其資產(chǎn)池產(chǎn)生的任何現(xiàn)金流不經(jīng)過分層組合、原原本本地支付給投資者；二是擔(dān)保抵押債券（collateralized mortgage obligations, CMOs），其現(xiàn)金流經(jīng)過分層組合、重新安排后分配給不同需求的投資者；三是剝離式MBS（stripped MBS，SMBS）,又分為利息型IO（Interest Only）和本金型PO（Principal Only），其將現(xiàn)金流的本金和利息分離開并分別支付給相應(yīng)的投資者。根據(jù)抵押貸款的住房性質(zhì)不同，MBS又可分為居民住房（Residential）抵押貸款支持證券RMBS和商用住房(Commercial)抵押貸款支持證券CMBS。

二、發(fā)展歷史

住房抵押貸款支持證券的發(fā)行源于美國。自20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國失業(yè)劇增、房地產(chǎn)市場嚴(yán)重衰退，聯(lián)邦政府先后于1934年和1944年成立聯(lián)邦住宅管理局（Federal Housing Administration, FHA）和退伍軍人管理局（Veterans Administration, VA），為中低收入居民和退伍軍人提供低價保險(xiǎn)，以向銀行獲取住房抵押貸款，隨后在1938年成立聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（Federal National Mortgage Association, FNMA），其主要功能就是從市場募集低成本資金收購附有FHA和VA保險(xiǎn)的住房抵押貸款，這促進(jìn)了住房抵押貸款二級市場的初步發(fā)展，也構(gòu)成了MBS市場的雛形。

到了20世紀(jì)70年代前后，美國政府為應(yīng)對石油危機(jī)造成的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營困難，繼續(xù)推動住房市場發(fā)展，于1968年成立專門的政府機(jī)構(gòu)—政府國民抵押貸款協(xié)會（Government National Mortgage Association, GNMA），收購經(jīng)由FHA和VA保險(xiǎn)的住房抵押貸款，并以此為支持發(fā)行過手MBS。同時，為擴(kuò)大傳統(tǒng)（conventional）住房抵押貸款的資金來源，于1970年成立聯(lián)邦住房貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC），收購傳統(tǒng)住房抵押貸款并發(fā)行類MBS的參與憑證（participant certificate），其后賦予FNMA相同的權(quán)利。上述措施促成了美國MBS市場的快速發(fā)展，其他商業(yè)機(jī)構(gòu)也逐步參與進(jìn)來，MBS自此開始大規(guī)模發(fā)行。

在歐洲，MBS的發(fā)展從20世紀(jì)80年代末開始。英國國家住房貸款局（National Home Loans）為拓寬房貸資金來源于1987年3月首次在歐洲市場上發(fā)行MBS。為提高銀行資本充足比率、降低抵押貸款成本，法國政府于1988年11月通過法律促進(jìn)抵押貸款的證券化，并建立特別投資基金（FCC）持有抵押貸款、發(fā)放抵押證券。

在亞洲，許多國家和地區(qū)在東南亞金融危機(jī)之后開始發(fā)展MBS市場。香港于1997年成立香港住房抵押貸款公司（Hong Kong Mortgage Corporation, HKMC），推動了香港MBS市場的積極發(fā)展。韓國政府借鑒美國經(jīng)驗(yàn)于1999年成立韓國住房抵押貸款公司（Korean Mortgage Corporation, KoMoCo），推動了韓國MBS市場的啟動和發(fā)展。另外，日本、中國臺灣、泰國等也在MBS領(lǐng)域進(jìn)行了積極的探索和嘗試。我國于2005年3月出臺《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，正式開展MBS業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

此外，加拿大政府為穩(wěn)定住房抵押貸款的資金供給，于1986年由聯(lián)邦政府獨(dú)資設(shè)立的加拿大抵押住房公司（Canadian Mortgage and Housing Corporation，CMHC）發(fā)行了MBS。在政府的積極推動下，澳大利亞的MBS大部分由麥格里（Macquarie）銀行于1991年成立的全資子公司—麥格里證券化有限公司發(fā)行，部分解決了商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款造成的期限錯配和流動性問題。

三、發(fā)行和交易

MBS的發(fā)起人（originators）通常包括商業(yè)銀行、住房抵押貸款公司以及其他發(fā)放住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)，發(fā)行商(issuers)則根據(jù)各國的情況不同涵蓋政府組織、半政府組織以及銀行、經(jīng)紀(jì)商、建筑商等普通商業(yè)機(jī)構(gòu),其中政府組織和半政府組織在許多國家占據(jù)主導(dǎo)地位。

在美國，MBS的主要發(fā)行商是政府國民抵押貸款協(xié)會GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會FNMA和聯(lián)邦住房貸款抵押公司FHLMC，GNMA是政府機(jī)構(gòu)、FNMA和FHLMC是政府支持機(jī)構(gòu)（government-sponsored entities, GSEs），他們發(fā)行的MBS又稱為agency MBS，因?yàn)橛姓庞米麟[性擔(dān)保，其信用等級僅次于國債。另外，美國的一些普通商業(yè)機(jī)構(gòu)也發(fā)行MBS，統(tǒng)稱為non-agency MBS或private-label MBS。在其他國家，如前文提到的韓國住房抵押貸款公司KoMoCo、香港住房抵押貸款公司HKMC、加拿大抵押住房公司CMHC、澳大利亞的麥格里證券化公司等政府、半政府或政府支持的機(jī)構(gòu)組織都是其本國MBS的主要發(fā)行商。

由于MBS通常能夠獲得較高的信用評級，違約或本金損失概率較低，且同國債、政府機(jī)構(gòu)債相比有更高的收益，因此吸引了各種各樣的投資者，其中商業(yè)銀行和各類基金占主導(dǎo)地位。MBS同普通債券一樣具有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，不同之處在于MBS還面臨提前償付（prepayment）風(fēng)險(xiǎn)，即市場利率的變動對住房抵押貸款人的償付行為產(chǎn)生直接影響，這增加了資產(chǎn)池現(xiàn)金流的不可預(yù)測性。該類風(fēng)險(xiǎn)給MBS的市場定價帶來一些困難，影響了其流動性。國際通行的做法是引入期權(quán)定價中的隨機(jī)模型，結(jié)合CPR（conditional prepayment rate）或PSA¹ (Public Securities Association)統(tǒng)計(jì)的提前償付率指標(biāo)對其進(jìn)行估價。投資者之間一般通過Bloomberg等平臺對MBS雙邊報(bào)價、協(xié)議成交。

四、發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)證券業(yè)和金融市場協(xié)會（Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA）統(tǒng)計(jì)，截至2008年1季度末，美國MBS（包括GNMA、FNMA、FHLMC以及其他商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS和CMOs）余額達(dá)到7.4萬億美元，規(guī)模超過公司債的5.9萬億美元和國債的5萬億美元，是美國債券市場上的最大券種，占債券存量的24.22%。2007年，美國共發(fā)行MBS 2.05萬億美元，其中機(jī)構(gòu)（Agency）發(fā)行額為1.37萬億美元、非機(jī)構(gòu)（Non Agency）發(fā)行額為0.68萬億美元，合計(jì)占債券總發(fā)行額的33.06%。2008年1-5月，美國機(jī)構(gòu)MBS的日均交易額約為3757億美元，流動性僅次于國債。

截至2008年1季度末，歐洲MBS（包括RMBS和CMBS）余額為7910億歐元，其中RMBS為6497億歐元，主要集中在英國、西班牙、荷蘭、意大利等國家。2007年，歐洲共發(fā)行MBS 3073億歐元，其中RMBS為2597億歐元。從投資者結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行和貨幣市場基金是最重要的參與者，市場占比分別超過60%和20%，其他機(jī)構(gòu)的合計(jì)持有量在10%左右。

根據(jù)CMHC年報(bào)統(tǒng)計(jì)，截至2007年末其擔(dān)保的證券化產(chǎn)品余額為1653.32億加元，2007年擔(dān)保額為579.81億加元。根據(jù)HKMC年報(bào)披露，截至2007年末其發(fā)行的MBS產(chǎn)品余額約為40.89億港幣，其他類似產(chǎn)品余額為329.59億港幣。

我國的MBS市場剛剛起步。自2005年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來，僅由中國建設(shè)銀行分別于2005年12月和2007年12月在全國銀行間債券市場發(fā)行過兩期RMBS，金額分別為30.18億元和41.6億元。

資料來源：證券業(yè)和金融市場協(xié)會: www.sifma.org；香港住房抵押貸款公司：www.hkmc.com.hk; 加拿大抵押住房公司：www.cmhc-schl.gc.ca/en;中國債券信息網(wǎng)：www.chinabond.com.cn

注

1、證券業(yè)和金融市場協(xié)會SIFMA的前身。