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擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，簡稱 CDO）是近年來成長極為迅速的資產(chǎn)證券化品種之一。CDO是一組固定收益資產(chǎn)組成的投資組合，有一個(gè)由一系列信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行不同系列（tranches ）的證券。評(píng)級(jí)公司將這些資產(chǎn)分為不同的證券系列級(jí)別：優(yōu)先系列（senior tranches，AAA評(píng)級(jí)），中間系列（mezzanine tranches，AA至BB評(píng)級(jí)），股權(quán)系列（equity tranches，無評(píng)級(jí)）。資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照優(yōu)先系列——中間系列——股權(quán)系列的順序分配。損失承擔(dān)規(guī)則與現(xiàn)金流收益分配規(guī)則的順序相反。當(dāng)發(fā)生損失時(shí)，由股權(quán)系列首先吸收，然后依次由低級(jí)向高級(jí)承擔(dān)。

一、CDO的定義和作用

CDO是以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對(duì)債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。CDO是一種固定收益證券，現(xiàn)金流量的可預(yù)測(cè)性較高，可以滿足不同的投資需求以及增加投資收益，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用效率和分散不確定風(fēng)險(xiǎn)。CDO因結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)而異，但基本原理是一樣的。通常創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后轉(zhuǎn)給特殊目的實(shí)體（SPE），進(jìn)行資產(chǎn)包裝及分割，以私募或公開發(fā)行方式賣出 固定收益證券或受益憑證。 CDO的發(fā)行者通常是投資銀行，在CDO發(fā)行時(shí)賺取傭金，在 CDO存續(xù)期間賺取管理費(fèi)。

CDO的產(chǎn)生擴(kuò)大了債券市場(chǎng)容量，為商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供新的融資渠道，為投資者提供了新的投資渠道，為銀行等金融機(jī)構(gòu)提供了信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能，增加了信貸市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性，有助于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)的質(zhì)量，更充分地發(fā)揮信貸市場(chǎng)的資金融通功能。同時(shí)，CDO 如同其它結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品一樣具有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是違約風(fēng)險(xiǎn)，即CDO資產(chǎn)組合發(fā)生違約事件的信用風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)即顯示了CDO給市場(chǎng)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

二、CDO的歷史和發(fā)展

CDO最早產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末的美國，隨后在美國、歐洲和亞洲一些國家迅速發(fā)展起來。第一個(gè) CDO是于1987年 投資銀行Drexel Burnham Lambert Inc.的銀行家為皇家儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)（ Imperial Savings Association）發(fā)行的，該協(xié)會(huì)于1990年破產(chǎn)并由 美國債務(wù)重整信托公司（Resolution Trust Corporation）接管。十年后， CDO成為資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)中發(fā)展最為迅速的領(lǐng)域之一。隨著資產(chǎn)管理人和投資者的增多，對(duì)CDO的需求也不斷增長。目前這些資產(chǎn)管理人和投資者包括保險(xiǎn)公司、共同基金、信托投資公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、私人銀行等。促使CDO快速增長的一個(gè)重要因素是2001年由DavidX. Li提出的 Gaussian copula模型，利用該模型可以為CDO快速定價(jià)。根據(jù)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，CDO全球發(fā)行總量在2004年為1570億美元，2005年為2718億美元，2006年為5517億美元，2007年為5030億美元。其中，高收益貸款和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品在CDO的投資組合中占有80%以上的高比例。

三、CDO的類型

按照不同的分類方法，可以將CDO做如下基本的分類：

按資產(chǎn)性質(zhì)和管理方式，可分為 現(xiàn)金流型CDO（cash flow CDO）和 市場(chǎng)價(jià)值型CDO（market value CDO）。現(xiàn)金流型CDO主要是管理基礎(chǔ)投資組合的信用質(zhì)量。市場(chǎng)價(jià)值型CDO則通過更頻繁的交易來努力增加投資者的回報(bào)。

按交易目的， 可分為資產(chǎn)負(fù)債表型CDO（balance sheet CDO）和套利型 CDO（arbitrage CDO）。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO的發(fā)起人通常是信貸機(jī)構(gòu)，發(fā)行CDO的目的是為了將資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出，從而加快資金周轉(zhuǎn)率、降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量、提高凈資產(chǎn)收益率。 套利型CDO發(fā)起人的目的在于套取基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)收益率與CDO各級(jí)證券利率收入之間的息差。套利型CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能并非發(fā)起人所有，發(fā)起人可以從市場(chǎng)上購買信貸資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池后加以證券化。

按證券化方法，可分為現(xiàn)金型CDO（cashCDO）、合成型CDO（syntheticCDO）和混合型CDO（Hybrid CDO）。現(xiàn)金型CDO是最基本的CDO類型。現(xiàn)金型CDO有一個(gè)現(xiàn)金資產(chǎn)投資組合，其中包括貸款、公司債券、資產(chǎn)支持證券（ABS）或抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。在該類CDO下，發(fā)起人將信貸資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給SPE，利用信貸資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為CDO證券還本付息。合成型CDO是建立在信用違約互換（CDS）基礎(chǔ)上的一種CDO形式。在該類CDO下，信貸資產(chǎn)的所有權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移，發(fā)起人僅僅通過CDS將信貸資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPE，并由SPE最終轉(zhuǎn)移給證券投資者。混合型CDO是上述兩種CDO的組合。

按是否對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行積極管理，可分為靜態(tài)型CDO（staticCDO）和管理型CDO（managedCDO）。在靜態(tài)型CDO中，資產(chǎn)組合在CDO存續(xù)期內(nèi)一直是固定的，不需要專門的資產(chǎn)組合經(jīng)理進(jìn)行管理，證券投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是信貸風(fēng)險(xiǎn)。在管理型CDO中，資產(chǎn)組合經(jīng)理被授權(quán)進(jìn)行積極管理，可以買進(jìn)或賣出資產(chǎn)組合中的信貸資產(chǎn)。

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)（underlying asset）的種類來劃分，CDO還可分為：

擔(dān)保貸款憑證（Collateralized loan obligation，CLO）——CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn)是高收益貸款（杠桿貸款）。

擔(dān)保債券憑證（Collateralized bond obligation，CBO）——CBO的基礎(chǔ)資產(chǎn)是企業(yè)債券。

擔(dān)保合成憑證（ Collat eralized synthetic obligation，CSO）——CSO的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信用衍生品。

擔(dān)保保險(xiǎn)憑證（Collateralized insurance obligation，CIO）——CIO的基礎(chǔ)資產(chǎn)是保險(xiǎn)或再保險(xiǎn)合同。

結(jié)構(gòu)性金融擔(dān)保債務(wù)憑證（ Structured finance CDO， SFCDO）——SFCDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，如MBS和ABS等。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)CDO（Commercial real estate CDO， CRE CDO）——基礎(chǔ)資產(chǎn)是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。

CDO 的平方/ CDO 的立方（CDO^2/CDO^3）——基礎(chǔ)資產(chǎn)是已經(jīng)發(fā)行的CDO證券。

在美國發(fā)行的CDO的結(jié)構(gòu)與在歐元區(qū)發(fā)行的CDO的結(jié)構(gòu)存在顯著區(qū)別。在美國，現(xiàn)金型CDO占主導(dǎo)地位；在歐元區(qū)，合成型CDO占主導(dǎo)地位。

 四、CDO的市場(chǎng)參與者

CDO的主要市場(chǎng)參與者包括投資人、保險(xiǎn)商、資產(chǎn)管理人、托管人、會(huì)計(jì)師、法律代理人。

投資人：CDO的投資人包括銀行和保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、其他各種機(jī)構(gòu)投資者、私人大戶投資者等等。

保險(xiǎn)商： 保險(xiǎn)商是CDO的構(gòu)建者和安排者，通常是投資銀行。保險(xiǎn)商與資產(chǎn)管理公司共同構(gòu)建CDO債務(wù)和股權(quán)等級(jí)。這包括：選擇債務(wù)對(duì)股權(quán)的比例、確定各個(gè)等級(jí)的規(guī)模、建立資產(chǎn)質(zhì)量測(cè)試、與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起為每個(gè)債務(wù)等級(jí)確定合適的信用評(píng)級(jí)。保險(xiǎn)商的職責(zé)還包括與法律公司一起建立特殊目的法律工具，來購買資產(chǎn)和發(fā)行CDO。此外，保險(xiǎn)商與資產(chǎn)管理人一起，確定交易限制，這些將被寫進(jìn)CDO的交易文件和其它文件中。

資產(chǎn)管理人：在每個(gè)CDO交易中，甚至在CDO發(fā)行之后，資產(chǎn)管理人都起到了關(guān)鍵的作用。管理人可以通過交易來維持CDO投資組合的信用質(zhì)量，當(dāng)CDO資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)最大限度的恢復(fù)信用等級(jí)。在CDO發(fā)行前的幾個(gè)月，銀行通常會(huì)向管理人融資，使其能夠購買一部分抵押資產(chǎn)，為即將發(fā)行的CDO建倉。即使到發(fā)行的當(dāng)日，資產(chǎn)管理人通常也不會(huì)將CDO的投資組合全部構(gòu)建好。發(fā)行過后有一個(gè) 啟動(dòng)期（ramp-up period）。在這幾個(gè)月的期間里， 資產(chǎn)管理人進(jìn)行剩下的資產(chǎn)購進(jìn)。即使過了啟動(dòng)期， 資產(chǎn)管理人仍然起著作用，雖然作用較之前相比稍欠主動(dòng)性。在CDO的“再投資”階段，資產(chǎn)管理人通過購買更多的債務(wù)證券，將收益進(jìn)行再投資。

托管人：托管人是代表投資人的利益行使權(quán)利的一方。當(dāng)資產(chǎn)管理人建立、更換或處分資產(chǎn)時(shí)，需經(jīng)過托管人的確認(rèn)。托管人制作并分發(fā)投資持有人報(bào)告，進(jìn)行各種關(guān)于資產(chǎn)組合成分和流動(dòng)性的合規(guī)性測(cè)試。此外，亦可能同時(shí)擔(dān)任交易過程中其它的行政功能，例如：登記人、付款代理人、文件保管人、計(jì)算代理人、報(bào)稅代理人等等。

會(huì)計(jì)師：保險(xiǎn)商通常會(huì)聘請(qǐng)一家 會(huì)計(jì)師事務(wù)所，為CDO的債務(wù)證券投資進(jìn)行評(píng)估。會(huì)計(jì)師進(jìn)行擔(dān)保測(cè)試，確定投資是否符合該測(cè)試要求。在每個(gè)支付日，會(huì)計(jì)師和托管人一起，核實(shí)確定收益的分配。      

法律代理人：法律代理人確保CDO整個(gè)過程符合證券法律的規(guī)定，并磋商和起草交易文件。

資料來源：

http://en.wikipedia.org

http://www.iwep.org.cn

http://www.sifma.org

http://www.rcif.org.cn

http://www.quarchome.org