標(biāo)售利率證券(auction rate security,簡稱ARS)是一種長期債務(wù)工具（例如公司債券或市政債券），其利率通過荷蘭式拍賣（dutch auction）定期進(jìn)行重新設(shè)定。ARS于20世紀(jì)80年代初出現(xiàn)在美國金融市場。2001年后，隨著銀行流動性日益昂貴，由于ARS融資成本較低，以及可變利率債務(wù)的靈活性，越來越吸引證券發(fā)行者，并在公共金融領(lǐng)域迅速擴(kuò)張。到2007年底，ARS的市場規(guī)模已超過3,000億美元。由于交易復(fù)雜性和每單交易最低2.5萬美元的標(biāo)準(zhǔn)，大多數(shù)ARS的持有者是機(jī)構(gòu)投資者或高凈值個人投資者。ARS通過拍賣機(jī)制，以確定好的時間間隔進(jìn)行買賣，該證券具有較長到期日，或根本沒有到期日。ARS還被稱為“標(biāo)售市場優(yōu)先股”、“可變利率優(yōu)先證券”、“貨幣市場優(yōu)先證券”以及“定期標(biāo)售利率證券”。
一、ARS的定義
ARS是一種基于短期利率的長期、可變利率債務(wù)工具，可以是債券或優(yōu)先股，其利率或股息率通過荷蘭式拍賣程序來確定。拍賣中，已經(jīng)持有證券的投資者（稱為“持有人”）和想要獲得證券的投資者（稱為“預(yù)期持有人”）表示出繼續(xù)持有或買賣證券的意愿，將利率報給已被指定參與拍賣的經(jīng)紀(jì)商。舉行拍賣的日期（稱為“拍賣日”）與拍賣日期之間的間隔（稱為“拍賣周期”）根據(jù)證券類型而有所不同。拍賣的頻率通常是每7天、28天、35天或49天。不過也有一些證券是每天拍賣，還有一些周期更長一些，如半年或一年。
雖然ARS作為長期債券（20-30年）進(jìn)行發(fā)行和評級，但卻作為短期工具進(jìn)行定價和交易，通過利率重設(shè)機(jī)制提供了流動性。其中，市政ARS具有較高信用，發(fā)行者通常包括傳統(tǒng)的免稅債務(wù)發(fā)行者，如市政當(dāng)局、非營利醫(yī)院、公用事業(yè)單位、房屋融資機(jī)構(gòu)、學(xué)生貸款機(jī)構(gòu)以及大學(xué)。通常ARS最小發(fā)行規(guī)模是2,500萬美元，最低面額為2.5萬美元。除了典型的債券發(fā)行參與者之外，ARS還需要經(jīng)紀(jì)商來為投資者構(gòu)建發(fā)行、保險、分配以及提供和增加流動性。ARS還需要拍賣代理商，從經(jīng)紀(jì)商那里接收報價，決定勝出的投標(biāo)和重置利率，以及作為發(fā)行者、經(jīng)紀(jì)商、托管人、證券持有人之間的聯(lián)系人。
二、ARS的拍賣過程
在拍賣開始之前，經(jīng)紀(jì)商與其客戶進(jìn)行價格商談（price talk）。價格商談主要基于發(fā)行人的信用評級、ARS的利率重設(shè)周期（reset period）、可能的清算利率（clearing rate）等多種因素。此外，可能還要考慮全面的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，比如聯(lián)邦儲備委員會發(fā)布的調(diào)整聯(lián)邦基金利率的公告。客戶在價格商談期間不需要提出報價。
ARS整個拍賣過程如下：
●投資者確定想要得到的證券數(shù)量及報價。
●經(jīng)紀(jì)商將投資者的報價傳遞給拍賣代理商。
●拍賣代理商（發(fā)行者挑選的第三方銀行）收集所有參與拍賣的經(jīng)紀(jì)商的報價。
●拍賣代理商將投標(biāo)利率按照從低到高的順序排列，并確定清算利率。當(dāng)在某個投標(biāo)利率以下，所有證券都可以被賣出，這個利率被稱為清算利率。
●投標(biāo)利率等于或低于清算利率的投資者會得到證券，投標(biāo)利率高于清算利率的投資者將買不到證券。如果有多個投標(biāo)利率等于清算利率，拍賣代理商會按比例分配證券。在相同利率下，現(xiàn)有持有人較新的投標(biāo)人具有優(yōu)先權(quán)。
●經(jīng)過篩選，拍賣代理人將拍賣結(jié)果通知經(jīng)紀(jì)商。
●經(jīng)紀(jì)商記錄結(jié)果，并在第二個交易日完成交易。
三、ARS的交易類型
持有（Hold）：不管拍賣中重設(shè)的利率是多少，投資者都以清算利率持有現(xiàn)有的頭寸（這些頭寸將不包括在拍賣總量中）。
以指定利率持有（Hold at Rate）：投標(biāo)以一個指定的最低利率來持有現(xiàn)有的頭寸。如果清算利率低于投標(biāo)的持有利率（hold rate），證券將被賣出。（“以指定利率持有”不等于“買入”，但它是“買入”的一種類型。它相當(dāng)于以某個投標(biāo)利率買入，且當(dāng)前持有的頭寸參與到拍賣中。因此，如果清算利率低于持有利率，那么持有人就未能贏得拍賣，證券將被賣出。如果清算利率高于或等于持有利率，那么持有人就贏得了拍賣，以清算利率獲得同等數(shù)量的證券）。
賣出（Sell）：不管拍賣中重設(shè)的利率是多少，投資者都以清算利率賣出現(xiàn)有頭寸。
買入（Buy）：投標(biāo)以指定的最低利率買入新的頭寸（新的買方或現(xiàn)有的持有人以指定利率增加其頭寸）。
此外，ARS的拍賣過程中還會出現(xiàn)“全部持有拍賣”（All-Hold Auction）和“流標(biāo)”（Failed Auction）。
如果所有的現(xiàn)有持有人都決定持有他們的證券，而不指定最低利率，那么這個拍賣就被稱為“全部持有拍賣”，新利率被確定為“全部持有利率”（All Hold Rate），這在發(fā)行的招標(biāo)文件中有詳細(xì)說明。“全部持有利率”基本上是聯(lián)系某個參考利率，通常是倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）、債券市場協(xié)會指數(shù)利率或者商業(yè)票據(jù)利率。該利率通常顯著低于市場利率。
如果沒有足夠的交易指令來購買拍賣中被標(biāo)售的所有證券，那么即發(fā)生了流標(biāo)。在這種情況下，利率被確定為發(fā)行者定義的最大利率（通常是倫敦同業(yè)拆借利率或證券市場協(xié)會指數(shù)利率的若干倍）。給出更高的利率的目的是對拍賣中不能夠賣出頭寸的持有人進(jìn)行補(bǔ)償。經(jīng)紀(jì)商會提供一個“清算出價”（clearing bid）以確保每項投標(biāo)的成功，以及為想要賣出證券的投資者提供流動性，雖然經(jīng)紀(jì)商并沒有義務(wù)這樣做。這使流標(biāo)現(xiàn)象極少發(fā)生，雖然有時也會出現(xiàn)。流標(biāo)通常與發(fā)行者或發(fā)行的證券的信用質(zhì)量降級有關(guān)。
四、ARS的收益和風(fēng)險
（一）ARS的收益
對于發(fā)行者來說，ARS提供了低的融資成本，融資過程中的參與方更少，在某種程度上比傳統(tǒng)可變利率債務(wù)憑證(VRDOs)更具吸引力。ARS沒有銀行評級調(diào)降的風(fēng)險敞口，且提供了與傳統(tǒng)VRDOs同樣的靈活性。
對于買方來說，ARS提供了比貨幣市場工具稍微高的稅后收益。大部分證券獲得AAA評級，且是聯(lián)邦、州、地方免稅的。ARS令投資者能夠多樣化債務(wù)投資組合，提供機(jī)會利用當(dāng)前短期可變利率趨勢的優(yōu)勢配置債務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
（二）ARS的風(fēng)險
ARS的缺點包括低流動性以及息票利率存在下降的可能性。ARS與固定利率債券相比具有更高的風(fēng)險。ARS是長期可變利率債務(wù)。在利率持續(xù)上升時期，利息費(fèi)用及可變性將會提高。發(fā)行者必須意識到利率快速上升對預(yù)期債務(wù)義務(wù)和現(xiàn)金需要的潛在影響。因此發(fā)行者需用多種對沖戰(zhàn)略來降低或消除利率風(fēng)險和可變性。最常用的是利率上限（interest rate caps）和利率互換（interest rate swaps）。
資料來源：
http://www.treasurer.ca.gov/Cdiac/issuebriefs/aug04.pdf
http://en.wikipedia.org/
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