各位來賓、各位專家：
首先，衷心感謝大家出席本屆年會，感謝大家過去一年對人民銀行和金融學(xué)會工作的幫助和大力支持。
過去一年很不平凡。臨近歲末，黨的十九屆四中全會、中央經(jīng)濟(jì)工作會議成功召開，為下一步的經(jīng)濟(jì)金融工作指明了方向，也為我們金融學(xué)會工作明確了目標(biāo)。十年前，人民銀行正式啟動了跨境人民幣業(yè)務(wù)。過去十年，跨境人民幣業(yè)務(wù)取得了飛躍發(fā)展。剛才，周小川會長親自宣布了“中國金融學(xué)會跨境人民幣業(yè)務(wù)專業(yè)委員會”正式成立，這既是面向未來的學(xué)術(shù)研究重點(diǎn)，也是對過去十年人民幣國際化發(fā)展成就的紀(jì)念。
今天，我講的題目是“當(dāng)前全球中央銀行研究的若干重點(diǎn)問題”，主要包括以下三個(gè)方面：一是負(fù)利率政策的邏輯與效果；二是全球穩(wěn)定幣的宏觀政策挑戰(zhàn)；三是氣候變化導(dǎo)致的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。
一、關(guān)于負(fù)利率政策的邏輯與效果
美國學(xué)者霍爾和西勒發(fā)表的金融史著作《利率史》表明，自有記錄的4000多年以來，剔除戰(zhàn)爭和動亂的影響，如果用一百年作為觀察單位，人類社會的利率水平總體呈下行趨勢。也就是說，超長期來看，隨著現(xiàn)代人類社會的不斷進(jìn)步，利率水平將逐漸下降。
但是，名義利率在理論上存在著零下限約束（ZLB），政策利率不可能突破零，利率的長期趨勢與中短期變化也不能夠等同。根據(jù)泰勒規(guī)則，名義利率應(yīng)在均衡實(shí)際利率（也就是自然利率）和通貨膨脹基礎(chǔ)上，根據(jù)產(chǎn)出和通脹缺口情況來進(jìn)行調(diào)整。全球金融危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體自然利率水平明顯下降（甚至為負(fù)），通脹和產(chǎn)出持續(xù)低迷。歐元區(qū)、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和匈牙利都突破零利率下限實(shí)施負(fù)利率政策。隨后，丹麥、瑞士等小型開放經(jīng)濟(jì)體出于穩(wěn)定匯率的考慮，也傾向于實(shí)施負(fù)利率政策，以避免資本大量流入造成本幣升值和經(jīng)濟(jì)沖擊。這主要是在“百年一遇的金融海嘯”后，各國為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不得已的政策選擇，因?yàn)榱炕瘜捤桑≦E）、前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策效果并不理想。同時(shí)，危機(jī)后監(jiān)管要求的提高和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，為實(shí)施負(fù)利率政策提供了可能。流動性覆蓋率（LCR）等監(jiān)管新要求及不斷下降的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，使市場對國債等安全資產(chǎn)需求過度，債券收益率不斷走低，最終降至負(fù)值。此外，信用貨幣體系和電子化交易技術(shù)的廣泛采用，也使負(fù)利率政策實(shí)施具備了必要條件。
從短期和政策操作層面來看，實(shí)施負(fù)利率政策后，市場主體預(yù)期的變化會使金融條件趨向?qū)捤桑L期利率水平會隨著未來短期利率預(yù)期的下降而逐步走低，進(jìn)一步使期限利差收窄，市場信心得到一定的提振，融資的約束也會有所改善。
但是，從長期和貨幣政策最終目標(biāo)來看，負(fù)利率政策效果可能并不理想。國際清算銀行（BIS）和很多中央銀行都對此進(jìn)行了深刻反思，主要體現(xiàn)在：一是利率過低扭曲了價(jià)格信號作用，弱化了利率政策傳導(dǎo)效果。利差和盈利的下滑，會降低銀行放貸意愿，不利于促進(jìn)產(chǎn)出和通脹，也不利于市場出清和資源有效配置，甚至?xí)p害央行的政策聲譽(yù)和公信力。二是利率過低將加劇資產(chǎn)泡沫，放大風(fēng)險(xiǎn)偏好和貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這不僅會增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還可能會擴(kuò)大貧富差距、加劇全球民粹主義傾向。三是影響銀行盈利，降低保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的收益，加大養(yǎng)老體系負(fù)擔(dān)，損害微觀主體的金融資源配置功能。四是不利于國際政策協(xié)調(diào)，容易引發(fā)競爭性貨幣貶值和金融動蕩。
因此，在低利率已成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)的新環(huán)境下，我國應(yīng)更加珍惜與中高速增長相匹配的正常貨幣政策空間，警惕低利率可能引發(fā)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，通過價(jià)格杠桿充分發(fā)揮市場在優(yōu)化資源配置中的決定性作用，加快深化改革開放更好地發(fā)揮政府作用，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，豐富貨幣政策工具箱，為可能的下一步外部危機(jī)應(yīng)對做好技術(shù)性準(zhǔn)備。
二、全球穩(wěn)定幣的宏觀政策挑戰(zhàn)
自從“天秤幣”（Libra）白皮書發(fā)布后，該項(xiàng)目經(jīng)歷了初期熱議、多輪聽證、部分參與者退出等事件，引發(fā)各方對“天秤幣”等穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)的廣泛關(guān)注。近期召開的G20部長會以及IMF、金融穩(wěn)定理事會等國際組織發(fā)布的報(bào)告也強(qiáng)調(diào)，應(yīng)充分關(guān)注穩(wěn)定幣帶來的網(wǎng)絡(luò)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、非法交易活動風(fēng)險(xiǎn)及數(shù)據(jù)泄露和濫用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，越來越多的中央銀行和貨幣當(dāng)局開始關(guān)注穩(wěn)定幣對貨幣主權(quán)、資本管制、支付體系監(jiān)管等公共政策的挑戰(zhàn)。
一是對支付體系的影響。穩(wěn)定幣的使用可能帶來兩個(gè)挑戰(zhàn)。一方面，穩(wěn)定幣在降低支付成本方面潛力較大，但其交易和支付的信息獨(dú)立于現(xiàn)有支付體系之外，也會給央行和貨幣當(dāng)局的監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。另一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)制與央行貨幣發(fā)行機(jī)制不同，在現(xiàn)行資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制下，能否完全承擔(dān)支付結(jié)算的功能還不確定。一般來講，在清算量非常大的支付體系，央行的準(zhǔn)備金難以應(yīng)對支付所需時(shí)，會通過透支來滿足。穩(wěn)定幣發(fā)行受資產(chǎn)負(fù)債表限制，缺乏靈活性，在清算量較大時(shí)可能難以發(fā)揮好支付結(jié)算功能。
二是對金融穩(wěn)定的影響。穩(wěn)定幣可能削弱資本管制的效果，并影響國內(nèi)金融穩(wěn)定。以“天秤幣”為代表的全球穩(wěn)定幣為資本的跨境流動提供了較大便利，但同時(shí)亦可能對部分經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動形成沖擊。資本管制效果的弱化可能影響國內(nèi)金融穩(wěn)定。實(shí)施資本管制經(jīng)濟(jì)體的國內(nèi)金融市場往往不夠發(fā)達(dá)，難以有效應(yīng)對跨國資本流動對金融市場的沖擊。但是，全球穩(wěn)定幣為資本的跨境流動開辟了新渠道，使資金可以自由進(jìn)出受管制經(jīng)濟(jì)體的金融市場，加劇國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動，影響金融穩(wěn)定。
此外，如果全球穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)不當(dāng)、缺乏監(jiān)管或未能按預(yù)期運(yùn)作，也會給金融穩(wěn)定帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。比如，發(fā)行方無法按需要將穩(wěn)定幣兌換成本幣或無法按時(shí)結(jié)算付款，可能會帶來信用和流動性問題。又比如，穩(wěn)定幣的信用、流動性、市場和操作風(fēng)險(xiǎn)管理不力，持有人可能因此喪失信心，導(dǎo)致擠兌，極端情況下可能造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
三是對貨幣政策的影響。全球穩(wěn)定幣會沖擊一國的貨幣主權(quán)。穩(wěn)定幣的潛在用戶基礎(chǔ)巨大，有可能在個(gè)別司法轄區(qū)具有系統(tǒng)重要性，在全國甚至全球范圍內(nèi)替代現(xiàn)行貨幣。穩(wěn)定幣對弱勢貨幣的威脅更大。在通貨膨脹率高但是機(jī)構(gòu)控制力弱的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)?shù)刎泿趴赡軙粧仐墸D(zhuǎn)過來選擇外幣穩(wěn)定幣，這會導(dǎo)致新的“美元化”趨勢，損害相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的貨幣主權(quán)、金融發(fā)展和長期經(jīng)濟(jì)增長。
貨幣主權(quán)受到?jīng)_擊后，對一國最直接的影響是貨幣政策效力降低。一方面，穩(wěn)定幣可能削弱銀行的信貸創(chuàng)造能力，降低貨幣政策有效性。穩(wěn)定幣對法定貨幣的替代可能造成銀行存款的大量流失，并降低貨幣乘數(shù)。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制必然受阻，央行貨幣政策的效力會大打折扣。
另一方面，穩(wěn)定幣也可能降低貨幣需求的穩(wěn)定性，加大貨幣政策的制定難度。穩(wěn)定幣不僅僅具備貨幣屬性，還在一定程度上具備金融資產(chǎn)屬性，可為持有者帶來收益。一旦居民對穩(wěn)定幣的偏好上升，不僅可能出于交易需求將活期存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣；還可能出于投資需求將定期存款、儲蓄存款等“準(zhǔn)貨幣”轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣，進(jìn)一步加大廣義貨幣量的統(tǒng)計(jì)難度。對于以貨幣供應(yīng)量為政策中介目標(biāo)的央行來說，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)精度的下降意味著貨幣需求可測性的下降，央行難以據(jù)此決定需要供給多少數(shù)量的貨幣才能維持貨幣的供求平衡。因此，穩(wěn)定幣也可能加大貨幣政策制定的難度。
四是對國際貨幣體系的影響。目前多數(shù)穩(wěn)定幣都將美元作為唯一或主要的儲備資產(chǎn)，如泰達(dá)幣按1:1的比例錨定美元，“天秤幣”此前公布的儲備資產(chǎn)計(jì)劃中，美元占比也超50%。英格蘭銀行認(rèn)為，盡管美國經(jīng)濟(jì)總量占全球比例越來越小，但美元仍占據(jù)貨幣市場主導(dǎo)地位。各國被迫囤積美元，導(dǎo)致儲蓄過剩及全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，美元主導(dǎo)的國際貨幣體系也導(dǎo)致全球低利率，加大了央行在經(jīng)濟(jì)刺激方面的難度。據(jù)此，穩(wěn)定幣，尤其是錨定或主要錨定美元的穩(wěn)定幣，其國際使用可能會進(jìn)一步增強(qiáng)美元在國際貨幣體系當(dāng)中的主導(dǎo)地位，遏制多極化國際貨幣體系，包括人民幣國際化的發(fā)展。
五年前，人民銀行啟動了數(shù)字貨幣的研究和法定數(shù)字貨幣（DC/EP）的研發(fā)。一方面，要增強(qiáng)法定貨幣體系對未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)生態(tài)的適應(yīng)性；另一方面，也是要應(yīng)對全球穩(wěn)定幣的挑戰(zhàn)。當(dāng)然，主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)行也存在著“狹義銀行”效應(yīng)，需要我們供給相應(yīng)的理論創(chuàng)新成果和應(yīng)對政策。
三、氣候變化導(dǎo)致的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)
氣候變化是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融體系結(jié)構(gòu)性變化的重大因素之一，具有“長期性、結(jié)構(gòu)性、全局性”特征，正在引起全球中央銀行的重視。首先，氣候變化可能引發(fā)抵押品價(jià)值縮水和信貸條件收緊，在金融加速器和抵押品約束機(jī)制下，市場信號可能會放大氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度，使其對單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的沖擊演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，氣候變化是個(gè)很難逆轉(zhuǎn)的過程，具有高度不確定性，但金融機(jī)構(gòu)往往僅關(guān)注氣候變化的平均預(yù)期損失，對極端異常情況準(zhǔn)備不足。第三，氣候風(fēng)險(xiǎn)對金融體系的沖擊和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響存在“循環(huán)反饋”特點(diǎn)，氣候?yàn)?zāi)害損失將導(dǎo)致信貸收縮，這將進(jìn)一步弱化居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，影響經(jīng)濟(jì)潛在增速和產(chǎn)出缺口。因此，中央銀行應(yīng)具有足夠的前瞻性，以有效應(yīng)對氣候變化沖擊。加強(qiáng)金融領(lǐng)域的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析是推動構(gòu)建現(xiàn)代金融體系和宏觀政策有效框架的重要著力點(diǎn)之一。
1992年《聯(lián)合國氣候變化框架公約》通過后，聯(lián)合國氣候談判的金融議題主要是發(fā)達(dá)國家資金如何向貧窮國家轉(zhuǎn)移。2009年哥本哈根談判失敗以后，金融部門在綠色發(fā)展中的作用逐漸成為各方關(guān)注的重點(diǎn)，成為引領(lǐng)全球金融發(fā)展的新理念。2015年底《巴黎氣候協(xié)定》簽署以來，各國開始重視氣候變化中的金融風(fēng)險(xiǎn)問題。2016年4月，法國建議金融穩(wěn)定理事會（FSB）研究全球變暖對金融發(fā)展的影響，并在2017年由法國央行牽頭成立了包括各國央行和金融監(jiān)管當(dāng)局在內(nèi)的綠色金融監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)（NGFS），目前該網(wǎng)絡(luò)已有34個(gè)成員國和5個(gè)觀察員，中國央行也是創(chuàng)始成員之一。IMF、BIS等國際組織也高度重視氣候變化問題，今年10月，IMF秋季年會還將氣候變化作為重要議題之一，最新一期的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》也深入探討了氣候變化與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。
氣候變化的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)一般可分為兩類：一是物理風(fēng)險(xiǎn)，即未能有效解決氣候變化問題所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)；二是轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，即公共或私人部門為控制氣候變化采取的有效政策及行動所帶來的金融體系不適應(yīng)性風(fēng)險(xiǎn)。這兩類風(fēng)險(xiǎn)將通過資產(chǎn)價(jià)值重估、資產(chǎn)負(fù)債表、抵押品價(jià)值變化、風(fēng)險(xiǎn)頭寸暴露、政策不確定性和市場預(yù)期波動等渠道，對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變量產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而沖擊金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)。
氣候變化的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)問題是一個(gè)前沿性研究領(lǐng)域。近年來，人民銀行深入貫徹新發(fā)展理念，高度重視綠色金融體系建設(shè)，持續(xù)關(guān)注氣候變化中的金融風(fēng)險(xiǎn)問題。一方面，加緊制定綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系，并在我國六大試驗(yàn)區(qū)加緊試驗(yàn)和總結(jié)，以增強(qiáng)綠色金融項(xiàng)目本身的可持續(xù)性和金融體系的未來適應(yīng)性；另一方面，我們已經(jīng)對“碳交易——企業(yè)——銀行”的壓力傳導(dǎo)路徑進(jìn)行了深入研究，并以山西省為樣本測算了氣候變化對煤炭、冶金、火電三大行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的具體影響。下一步，人民銀行在這一領(lǐng)域的研究重點(diǎn)將關(guān)注三個(gè)命題：一是氣候變化對金融行業(yè)不同細(xì)分領(lǐng)域的異質(zhì)性影響及政策應(yīng)對；二是氣候變化風(fēng)險(xiǎn)對宏微觀審慎監(jiān)管的沖擊和影響機(jī)制；三是將氣候變化風(fēng)險(xiǎn)作為參數(shù)納入我國的貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架的可行性及框架修正路徑。
各位同仁：世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了十年之久的“大衰退”且仍在危機(jī)邊緣徘徊。雖然各國中央銀行在此次危機(jī)中表現(xiàn)突出，成功穩(wěn)定了金融市場，避免了經(jīng)濟(jì)大幅萎縮，但個(gè)別發(fā)達(dá)國家挑起的貿(mào)易戰(zhàn)又使全球經(jīng)濟(jì)陷入危局。在世界百年未有之大變局的當(dāng)下，著眼于治理體系和治理能力現(xiàn)代化，特別是探索建立現(xiàn)代中央銀行制度和構(gòu)建具備高度適應(yīng)性、競爭力和普惠性的現(xiàn)代金融體系，更需要我國經(jīng)濟(jì)金融學(xué)界、政策層和市場參與者共同努力，依托中國金融學(xué)會這一研究交流平臺，緊密跟蹤實(shí)踐和理論前沿，更好地促進(jìn)學(xué)術(shù)繁榮和大變局下的中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
謝謝大家！
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